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注册制是正确理念的胜利  

2013-12-05 12:46:55|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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注册制是理念引领改革的标杆

谁能想到注册制会来得这么快呢?当2012年2月时任证监会主席郭树清发出惊人一问:“IPO不审行不行?”许多人觉得这是在摆高姿态、讲漂亮话。但十八届三中全会决定写入“推进股票发行注册制改革”,这事儿就板上钉钉了。2013年11月30日,证监会公布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,是变核准制为注册制的重要步骤;2014年1月IPO将重新开闸,约50家企业享受这头啖汤。

问题来了:(1)这是好事啊,但为什么股市似乎不高兴?意见公布之后的第一个交易日12月2日,沪深两市近400只个股跌停,创业板指数更是创下历史最大单日跌幅8.26%。(2)这一改,证监会是主动放弃权力及相应的寻租机会,可谓自断手腕,如何下得了手的?

“证券市场”这个词听起来高端大气,其实就是个借钱的地方。公司通过发行债券或股票的方式融资,理论上找到愿意出钱的这买卖就成了,性质与私人之间的借贷并无不同,投资人都要承担相应的风险。这时,有父爱情怀的证监会就出来了:为了保护中小投资者,我得严格把关,对排队的公司进行实质性审查,以遴选出优质公司、排除掉劣质公司。

这就是核准制,立意挺感人,但给IPO设置了很高的门槛、赋予了证监会很大的自由裁量权。跨过这道门槛,就是一马平川:成功发行新股差不多等于无偿使用股民的钱,常年不分红不派息;除了股东大会投票之外,普通股民很难过问公司的经营,大股东能以更少的控股成本控制整个公司,还能通过关联交易把筹来的钱变入私人囊中;地方政府对本地上市公司有各种保护,一个“损害商誉罪”就可以让质疑公司财务造假者闭嘴。其他任何融资渠道筹得的钱能花得这么爽吗?此外,IPO高门槛导致高估值,套现的诱惑对企业来说也不小。

学金融的童鞋哭了:有着性感名字的MM定理(金融学中的牛顿定律)说:在没有公司税等无摩擦条件下,融资结构与公司价值无关;在有公司税的情况下,由于债务支付的利息是成本不用征税、但利润及对股权派发的股息红利是要征税的,选择债务融资而非股权融资,公司价值更高。可中国的公司为何特别偏好股权融资呢?答案就得从上述核准制及种种漠视中小股东权益的制度安排中找。

这是激励公司向证监会寻租:谁拿到了通行证,谁就能享受地球上最廉价的资金。在拼人脉走关系上,国企作为“亲儿子”本来就有先天的优势,再加上“为国企融资”本来就是股市设立的初衷,证券市场遂沦为国企及部分与地方政府过从甚密的特权民企大肆圈钱的乐土。财务造假亦成为内地上市公司的痼疾,致使做空机制迟迟不能落地。

有一个现象值得玩味:中国的IPO是非连续性的,常常是关闭一段时间再开闸。客观效果是“维稳”、保持了股市高估值。有趣的是,这往往是(高位接盘的)股民呼吁出来的“救市”。在核准制下,IPO供给数量限制,是证监会、上市公司与股民的“共谋”。证监会不管这些记得利益了,股市就真跌了。

现在是一改旧规,证监会关注的核心变为信息披露,只“对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核,不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。”证监会不顾包括自己在内的既得利益了,IPO的整个游戏规则全变了:以前公司需要取悦的是证监会,现在是投资者,向市场原则归位是不言而喻的。

可能的解释是证监会权力小了,该别人担的责也不用自己担了。《意见》要求发行人与控股股东及保荐机构、会计师事务所等中介机构公开承诺:出具的上市文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给投资者造成损失的,“将依法赔偿投资者损失”。其余事项就让投资者自负其责了。但监管机构爱揽责任是通例,这也是行政审批改革举步维艰的原因所在,证监会何以能做到?

不妨说,证监会及上面在股票发行改革上有正确的理念与强大的领导力,足以排除记得利益的干扰。其实,中国过往的重大改革没有一项是容易的,农民分田到户与朱镕基国企改革均捋了“正统社会主义”的虎须;WTO谈判者龙永图被斥为“卖国”,不过中国用发展与进步的事实雄辩地驳斥了这些错误的理念。改革也是一场理念之争。

在股市发展上,中国也走过可笑的弯路,一个国有非流通股问题就让证券市场打摆多少年?问题起于为了确保对国企的控股,规定原有国有股不能流通。一些人的逻辑是,国有股流通了,那不就是“私有化”了吗?后来一些公司的国有股想流通,却发现流通股持有者强烈反对。这才如梦初醒:股份和其他财产一样,限制了其交易权,价值是要大打折扣的;原来这国有非流通股的政策,反而不利于国资保值增值。最后回到正轨,2005年股权分置改革,以非流通股向流通股支付对价的方式逐步实现了全流通。不过这十几年的折腾,空耗了多少社会成本?正确理念来之不易。

本次证监会改革,树立了一个正确理念引领改革的标杆,为其他部门削减与取消行政审批创造了一个范例。如果有更多的部门像证监会那样站出来,以公共利益为己任、勇于自我革命,那新一轮改革开放就大有看头,必将开出一个更自由、更繁荣的中国。

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